ENCE. Energía y Celulosa
Este pequeño análisis lo hago
como secuela de otro que tuve la oportunidad de leer en http://inbestia.com/analisis/ence-by-the-way y que me dejó con
ganas de saber mas sobre la compañía, para una mejor comprensión de la compañía
sería recomendable leerlo porque hay
información interesante y que no voy a repetir aquí por motivos obvios.
INTRODUCCION:
“La actividad principal del grupo
es la producción de pasta de celulosa BEKP (Bleached Eucalyptus Kraft Pulp) con
calidades de blanqueo ECF (libre de cloro elemental) y TCF (totalmente libre de
cloro) a partir de madera de eucalipto. Para llevar a cabo esta actividad, el
grupo dispone de tres fábricas ubicadas en España, en las provincias de
Asturias, Pontevedra y Huelva, con una capacidad conjunta de, aproximadamente
1,3 millones de toneladas anuales.
De forma complementaria a la
producción de celulosa, el grupo utiliza la parte de la madera que no puede
transformarse en celulosa, principalmente lignina y biomasa, y otros
combustibles en la generación y cogeneración de energía eléctrica en sus tres
fábricas ubicadas en España. La capacidad nominal instalada de generación es de
230MW, aproximadamente, repartidos en 6 instalaciones.
Adicionalmente, y aprovechando la
experiencia adquirida en el sector forestal, la compañía ha venido acometiendo
proyectos de generación eléctrica con biomasa hasta gestionar una capacidad
instalada de 70MW. En este sentido, en febrero de 2013 se inició la explotación
de una planta en Huelva un una potencia instalada de 50 MW y se encuentra
actualmente en fase de puesta en marcha y pruebas una instalación en Mérida con
una potencia de 20MW y cuya entrada en explotación comercial está prevista en
el tercer trimestre de 2014.”
Notas explicativas de los estados financieros
consolidados resumidos del periodo de 6 meses terminado el 30 de Junio de 2014.
Líneas de negocio: Como ya
hemos visto la actividad se divide principalmente en dos sectores, aunque
también se dedica, en un porcentaje muy pequeño a la actividad forestal.
-Producción
de pasta de celulosa. Es el mayor productor
de celulosa de mercado BHKP (Bleached Hardwood Kraft Pulp (printing
and writing paper) Pulpa de celulosa blanqueada de madera, usada
principalmente en la fabricación del papel de imprimir y escribir) en
Europa, centrado en la celulosa de eucalipto, con una capacidad instalada de
1,3Mt anuales repartidas en tres plantas, Huelva, Navia y Pontevedra. (Producción
1s 585.000t) lo que supone una tasa de utilización del 91%.
Particularmente
pienso que este mercado tendrá cada vez menos demanda en aumento del papel
reciclado (para embalajes, cartones...).
Por
otro lado, el precio de la celulosa presenta una tendencia bajista desde los
780$/t a principio de año a los 740 actuales, motivado principalmente por la ampliación
de oferta por nuevas plantas de la competencia.
La
demanda baja en Europa y Usa y sube en China
-Producción
electricidad. Con 300MW de capacidad instalada en
plantas de cogeneración y una energía vendida de 696GWh en 1S (1896 GWh en el
ejercicio de 2013).
Como vemos los sectores están
conectados entre ellos (sinergias) y aunque parece una idea original es algo
común en todas las industrias del sector.
Competencia:
Suzano (Brasil): Ha instalado una nueva planta en Brasil (segundo
productor de celulosa mundial) en diciembre 2013 de 1,3Mt en Maranhao
(capacidad instalada del grupo de 3,4MT)
Arauco (Chile): Nueva planta en Uruguay (en
sociedad con Stora Enso) en Junio de 2014 de 1,5Mt en Montes de Plata.
Capacidad instalada total de 3,2Mt.
Stora
Enso (Suecia y Finlandia). También se dedica al papel
reciclado y cuenta con unos 2,5Mt instalados.
La
competencia se está poniendo las pilas y cogiendo cuota de mercado en países
emergentes de America del sur.
Diversificación geográfica:
Ventas: El 95% de las ventas está
en Europa (62,7% Alemania, Italia, España y Francia) de los cuales el 15,5% es
España, la cuota del mercado europeo es del 15%.
El otro 5% corresponde a Israel y
Otros Países. En China, el mayor consumidor mundial, hubo ventas en 2013 (1,8%)
pero parece que son insignificantes en 2014.
Los centros de producción están
todos en España. Parece que la internacionalización no es lo fuerte de la compañía.
Principales inversiones:
Aquí es donde creo ver lo que no
me gusta de la compañía.
Las inversiones de mantenimiento
son de unos 40M anuales desde 2007 a 2013.
En los
últimos años las inversiones de crecimiento se han dirigido a la creación de
centrales eléctricas, con el objetivo de reducir costes, de tal manera que
alguna de sus fábricas ha llegado a ser autosuficiente energéticamente.
Ahora con la aplicación de la
reforma energética, veremos si son buenas inversiones o no. (A mi parecer creo
que han pensado que las subvenciones en renovables eran perpetuas, y han dejado
de lado la inversión en la actividad principal, me hubiera gustado que
invirtieran en la producción de otros productos con más potencial de
crecimiento, el papel reciclado creo que podría ser uno de ellos).
Perfil estratégico:
El
mercado en el que es “líder” (lo dicen ellos, yo no) es el europeo, éste tiene
la demanda en tendencia bajista, y además tenemos el precio bajando por el
aumento de la oferta de la competencia.
En la
página 4 del Informe de Gestión del 1S nos dicen que el plan de inversión se
centra en la recuperación de competitividad y reducción de costes de 100M de
2014 a 2016. (Sí, habéis leído bien “recuperación de la competitividad”, ¿ellos
mismos dicen que ya no son competitivos?).
Conclusión, el principal objetivo
de la compañía es reducir costes. (No me gusta nada, yo soy más partidario de
aumentar los ingresos).
ANALISIS BALANCE DE SITUACION:
Como ya sabéis, me gusta ir
comparando los datos de un ejercicio con los anteriores para ver la evolución
que ha tenido la empresa en un largo periodo de tiempo, nos hemos ido hasta
2007, en pleno auge industrial.
El líneas generales estamos en la línea de los
activos de 2008 con la deuda de 2007, el patrimonio neto de 2008 con el
apalancamiento de 2007 (26% en 1s2014 y 25% en 2007).
En todos estos años, la empresa
se ha desprendido de una planta de celulosa en Uruguay (2009-2010), y ha
instalado plantas de producción de electricidad en España.
En estos años la compañía ha
pasado de tener un Fondo de maniobra Negativo (Pasivo no corriente + Patrimonio
neto – Activo no corriente), es decir tenía necesidad de crédito a corto plazo
para financiar la estructura de la empresa a tener un fondo positivo de 136,6M
de euros. (Tenemos totalmente financiada la estructura de la empresa y nos
sobra para cubrir parte de los costes corrientes u operativos).
Además la empresa ha sabido
disminuir las necesidades operativas desde
154M de Euros a 46M.
La partida que más me ha llamado
la atención es el aumento de tesorería desde 7M aprox. en 2007 a los 126M a final de este semestre. (Ésta es
una de las causas principales de la reducción de las necesidades operativas.
Como conclusión podemos decir que
la compañía ha ganado mucho en solvencia en estos años.
Creo que la empresa tiene la
capacidad de crecer pero le falta tener un producto o un mercado con demanda
creciente. (Hay que vender cosas nuevas a los de siempre o las cosas de siempre
a gente nueva, como dijo uno de nuestros maestros de la inversión).
ANALISIS DE LA CUENTA DE RESULTADOS:
Las ventas han estado más o menos en línea desde 2010,
aunque parece que este año es especialmente malo (-23%), creo que está
influenciado por la reforma energética reciente.
El resultado de explotación ha
pasado a positivo en 2010 y se ha mantenido hasta finales de 2012, después se
ha reducido y este año creo que será negativo. (Parece que la planta de Uruguay
hacía aguas por algún lado, por eso se vendió).
En cuanto al beneficio neto, éste
se ha reducido mucho en 2013 y no se va a recuperar en 2014, aquí es donde
vemos ese intento de recuperación de la competitividad que mencionábamos en los
párrafos anteriores.
El flujo de caja para el
accionista (EFC) se ido alternando entre positivo y negativo, aunque este año
parece que rompemos la tendencia y volverá a ser positivo (motivado por las
bajas inversiones y la disminución de las necesidades operativas (NOF) de las
que hablábamos anteriormente, es decir aunque se reduce mucho el beneficio e
incluso entramos en pérdidas este año nos sobra dinero para disminuir deuda y
repartir dividendos, curioso verdad? Unos de los motivos lo tenemos en que las
amortizaciones y los deterioros de valor que no son un gasto dinerario,
influyen en el cálculo del beneficio pero no del Flujo de caja Estamos comiendo
de las reservas y el crecimiento del anterior ciclo. He de comentar la
importancia que en años anteriores ha tenido la partida de Trabajos realizados
por el grupo para su inmovilizado, la cual no he tenido en cuenta para el
análisis de los flujos de caja.
RATIOS:
Para calcularlos he cogido el
valor bursátil actual. 1,60.
PER: -8
EV/EBITDA: 72,70
Rentabilidad s/ capital: -2,71%
Coste Capital: 8%
Valor contable: 2,55
ROE: -7,61%
Pay-out: 40% aprox.
El PER y EV/EBITDA no dice gran cosa cuando una empresa está en
perdidas, si que quiero destacar que el PER en 2013 era 154 (con un valor
bursátil de 2,65), era previsible la gran corrección que ha tenido el valor.
Por otro lado vemos que el valor
contable es de casi de 1,6 veces que la cotización.
Parece que la empresa está barata,
pero es una buena empresa?
VALORACION:
Para valorar la empresa (valor intrínseco)
nos basaremos, como de costumbre, en el
método de descuento de flujos de caja futuros.
El Escenario que he creado:
Continuamos
con la demanda y el precio en bajada, ya que no veo indicios de recuperación,
es más creo que perderán cuota de mercado. Los gastos se reducirán debido a las
inversiones previstas.
-Apalancamiento
constate e igual que 2013 (25%).
-Inversiones
en activos fijos de unos 50M de euros anuales y aumento a partir de 2017.
-Tasa
de descuento del 13%
El valor que obtenemos (para
diciembre de 2014) es de 0,62 con un aumento para los próximos años entre 5% y
10%.
CONCLUSION Y PERSPECTIVAS:
Como resultado del análisis vemos
que la empresa es solvente aunque no está en el mejor momento (Mercado saturado,
precios a la baja, fuerte competencia).
La cotización está barata según
el valor contable, pero el futuro de la compañía no parece muy prometedor.
Mira que me gustaba la empresa
antes de empezar el análisis, pero creo que se han equivocado con tanta
inversión en electricidad y han dado de lado su principal fuente de ingresos.
RECUERDO QUE ESTA ES MI
INTRERPRETACION, ESPERO LAS VUESTRAS Y POR SUPUESTO QUE ME LA DISCUTAIS.
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